彭雨晨｜强制性ESG信息披露制度的法理证成和规则构造
彭雨晨
首都经济贸易大学法学院讲师、法学博士
要目
一、我国ESG信息披露制度的现状与问题二、强制性ESG信息披露制度的法理证成三、强制性ESG信息披露制度的域外经验四、我国强制性ESG信息披露制度的规则构造结语
ESG是指与公司业务相关的环境（Environmental）、社会（Social）和治理（Governance）主题的英文首字母缩写。这一概念诞生于联合国2004年发布的报告《在乎者赢》（Who Cares Wins），该报告同时提倡资产管理者在投资决策时纳入ESG投资理念。党的二十大报告指出，“实现高质量发展”“实现全体人民共同富裕”“促进人与自然和谐共生”等是“中国式现代化的本质要求”。ESG投资理念关注环境、社会和治理等方面的难题，能够通过影响资本流向相应领域，促进上述目标实现。因此，ESG投资理念是推进中国式现代化的有力工具。
获取上市公司的高质量ESG信息是开展ESG投资并发挥其促进作用的前提。信息披露制度有助于降低投资者与管理层之间的信息不对称程度，便利投资者了解上市公司ESG表现。不过，长期以来我国以自愿披露为主的ESG信息披露制度运行效果不佳，实践中存在着披露主体数量较少、披露内容质量较差、披露信息的可比性和可信度较弱等问题。强制性ESG信息披露制度旨在借助法律的强制力使上市公司披露ESG信息，能够针对性解决上述问题。但是，我国学界目前对强制性ESG信息披露制度的法理正当性和具体规则的研究还较为薄弱。为了回应监管实践需求以及深化既有研究，本文将结合相关证券法理论论证强制性ESG信息披露制度具有法理正当性，并在借鉴欧盟和新加坡相关立法基础上，提出我国强制性ESG信息披露制度的规则构造建议。
一、我国ESG信息披露制度的现状与问题
近年来我国监管部门已认可ESG信息披露概念，2020年深交所修订的《上市公司信息披露工作考核办法》、2022年上交所修订的《信息披露工作评价》和2022年中国证监会修订的《上市公司投资者关系管理工作指引》均正式提及ESG信息。不过，上述监管规则并非我国ESG信息披露制度的主要载体。我国现行ESG信息披露制度分散规定在证监会、交易所制定的其他监管文件中，并呈现出自愿披露为主、强制披露为辅的特征。
在证监会层面，ESG信息披露制度奠基于2012年修订的《年度报告的内容与格式》第25条，其中第1款鼓励上市公司在年报中披露社会责任信息，第2款强制属于重污染行业的上市公司及其子公司在年报中披露重大环境问题等信息。2018年修订的《上市公司治理准则》对ESG信息披露作出原则性规定，第95条明确要求上市公司依法披露环境信息、扶贫等社会责任信息。2021年修订的《年度报告的内容与格式》《半年度报告的内容与格式》则对ESG信息披露作出具体规定，两份监管文件分别要求年度报告和半年度报告的正文部分设置“公司治理”和“环境和社会责任”两节内容。其中，环境类信息采用分级强制披露规则：第一，所有上市公司均应披露环境行政处罚信息；第二，上市公司或其重要子公司如果被归类为重点排污单位，则必须在年报、半年报中披露排污信息等环境信息；第三，其余上市公司适用“不遵守就解释”原则，即如果不在年报、半年报中披露上述信息，就需要对此作出充分解释。此外，公司治理信息被列为强制披露范畴，扶贫等其他信息则属于自愿披露范畴。针对北交所上市公司，证监会制定了差异化披露要求。2021年出台的《北京证券交易所上市公司年度报告》第22条，一方面降低环境信息的披露要求，另一方面则强制要求北交所上市公司披露社会责任信息。
在交易所层面，沪深交易所长期通过自律监管权力，推进ESG信息披露制度发展。早在2006年，深交所就发布了《上市公司社会责任指引》，鼓励上市公司自愿披露社会责任报告。2008年上交所发布了《上市公司环境信息披露指引》，强制要求所有上市公司披露具有重大性的环境信息。现阶段沪深交易所重点深化强制性ESG信息披露制度的发展。例如，《科创板股票上市规则》明确规定，科创板上市公司应在年度报告中披露社会责任信息，同时应及时披露有悖社会责任的重大事项。针对特殊类别上市公司，沪深交易所还强制要求其进一步披露社会责任报告。2022年深交所发布的《主板上市公司规范运作》和《创业板上市公司规范运作》均要求“深证100”样本公司单独发布社会责任报告，同年上交所发布的《规范运作》也要求“上证公司治理板块”样本公司、境内外同时上市的公司及金融类公司单独披露社会责任报告。虽然沪深交易所的规则看似具有很大强制力，但由于缺少披露范围的具体规则，上市公司仍然有权选择是否披露某项具体的ESG信息。
综上所述，我国现行ESG信息披露制度主要呈现出以自愿披露为主的特征，但强制披露规则亦在深化发展。我国ESG信息披露制度的另一特征是强制性环境信息披露规则的细节相对完善。其原因在于国家对生态文明建设日益关注，希望借助强制信息披露制度等金融政策工具推进环境治理目标。在此背景下，《企业环境信息依法披露管理办法》等证券市场外源性规则供给较为充分，有力推动了强制性环境信息披露规则的发展。不过，其他类别ESG信息披露还缺少规则细节。
若想让ESG投资理念发挥引导资本支持可持续性发展的功能，就必须实现ESG信息的高质量披露。结合我国上市公司ESG信息披露实践来看，现有制度还存在不少问题，难以达到制度预期效果。
第一，ESG信息供给短缺问题较严重。目前我国仅强制要求特定类别的上市公司编制社会责任报告，整体而言上市公司主动披露ESG报告的积极性不算高。相关调查显示，虽然近年来我国上市公司披露社会责任报告的比例逐年增长，从2017年的712家增长到2021年的1366家，但是2021年披露社会责任报告的上市公司不到上市公司总数的30%，其中披露专门ESG报告的上市公司为178家，占上市公司总数不到4%。这表明绝大多数上市公司尚未披露社会责任报告或ESG报告。此外，由于现有监管规则没有设置明确披露标准，而且多数ESG信息类别属于自愿披露范畴，上市公司即使负有在年报或半年报中披露ESG信息的义务，其披露的ESG信息也不够充分。可见，现有ESG信息披露存在较严重的供给短缺问题，这会对ESG投资趋势造成阻碍。
第二，ESG信息披露质量欠佳。相关调查显示，尽管我国上市公司披露的社会责任报告的平均篇幅已经超过44页，但是究其内容仍然多为定性描述，缺少定量分析。另一项调查也显示，即使部分上市公司长期坚持披露ESG信息，但其披露内容仍然欠缺实质性。许多上市公司编制的ESG报告类似于该公司开展环保、扶贫、关爱员工等活动的宣传资料，并未详细列明重要项目的具体数据。可见，上市公司披露的ESG信息整体质量不佳，投资者难以据此对上市公司ESG表现作出准确判断。
第三，ESG信息的可比性较低。现有监管规则仅要求上市公司披露ESG信息，并未明确信息披露标准。根据本文对2022年度上市公司已披露ESG报告所作的统计，目前我国上市公司遵循的ESG报告标准总数有10余种，例如，中国银行业协会发布的《中国银行业金融机构企业社会责任指引》、中国社科院发布的《中国企业社会责任报告编写指南（CASS-CSR4.0）》、全球报告倡议组织发布的《可持续发展报告标准》等。实践中不同上市公司编制ESG报告所遵循的披露标准并不完全一致，甚至个别上市公司并未披露其所依据的披露标准。披露标准不统一容易导致ESG信息不具有可比性，这将给投资者利用ESG信息带来巨大障碍。
第四，ESG信息的真实性难以验证。证券法第82条规定上市公司董事会负有编制定期报告的义务，监事会应对定期报告进行审核，董事、高管和监事还需在定期报告上签字。ESG报告以及刊载于年报或半年报上的ESG信息自然也应当经上述流程后才会披露。但是，这并不足以保证ESG信息的真实性。其一，上市公司披露虚假财务信息的事例不在少数，绿色债券领域也存在着“染绿”问题，这些违法行为发生的原因均是为吸引投资者投资本公司证券。出于相同原因，上市公司完全可能披露虚假ESG信息。其二，与财务信息不同，我国目前并没有对ESG信息进行强制鉴证的监管规则，对虚假ESG信息披露进行追责的监管规则也并不明确。因此，虽然披露虚假ESG信息的现象暂时鲜见，但是投资者仍然难以判断ESG信息是否真实。
二、强制性ESG信息披露制度的法理证成
近年来监管部门在大力拓展强制性ESG信息披露制度的适用范围，但我国学界尚未对该制度的法理正当性进行充分探讨。随着ESG投资日益兴盛，ESG信息对投资收益、股票准确定价等的影响与日俱增，投资者对ESG信息存在巨大需求，强化ESG信息披露因而具有重要价值。结合“搭便车”理论和信号发送理论来看，自愿披露模式难以达成制度目标，而强制披露则能够有效化解各类市场失灵问题，因而在理论上强制披露优于自愿披露。尽管少数观点对强制披露提出质疑，但此类质疑的说服力并不强。因此，建立强制性ESG信息披露制度具有充分的法理正当性。
近年来投资者践行ESG投资理念的现象日益普遍。在国际层面，2022年底签署联合国“负责任投资原则”倡议的机构遍布六大洲，总数达5319家，管理的资产总额达121.3万亿美元。在国内层面，《中国责任投资年度报告2022》显示，高达84%的个人投资者会将ESG因素纳入投资考量之中。ESG投资热潮的兴起意味着监管部门应强化ESG信息披露。从理论维度来看，ESG信息披露既与投资者回报密切相关，又会影响上市公司股票的准确定价和证券市场效率，缺乏高质量ESG信息将不利于ESG投资的开展。
强化ESG信息披露的第一点原因是，ESG信息披露与投资者回报密切相关，对此可结合系统性尽责管理理论加以解释。系统性尽责管理理论主张，ESG信息披露能够对降低系统性风险发挥一定作用。该理论是在现代投资组合理论的基础上发展形成，主要适用于机构投资者，而非散户投资者。现代投资组合理论认为，证券市场风险分为系统性风险和非系统性风险，多元化投资能够降低与特定公司相关的非系统性风险，从而提高投资组合的整体预期收益，但是系统性风险无法被规避。系统性尽责管理理论则认为，机构投资者对公司治理的参与能够产生“治理外部性”，对所有公司产生良性影响，从而有可能降低投资组合面临的特定类型系统性风险，进而提升纳入风险因素后的整体投资绩效。例如，倘若机构投资者运用其股东权利反对系统重要性金融机构的冒险行为，就有可能避免系统重要性金融机构出现风险以及由此引发的系统性风险，进而可以避免系统性风险波及投资组合中的其他公司。系统性尽责管理理论认为，与系统性尽责管理相关的系统性风险包括气候变化风险、金融稳定风险和社会稳定风险。在系统性尽责管理理论视野内，ESG信息披露具有重要理论价值。
因为气候变化风险是一项与系统性尽责管理密切相关的风险类别。上市公司充分披露具有真实性、可比性的气候相关信息，是投资者参与公司治理、影响公司重大气候行动的前提和基础，有助于投资者降低系统性风险，实现纳入风险因素的整体投资绩效最大化。
强化ESG信息披露的第二点原因是，ESG信息披露影响上市公司股票的准确定价和证券市场效率，对此可结合促进准确定价理论加以阐释。促进准确定价理论以有效资本市场假说为理论基础，认为信息披露能够促进上市公司股票价格更为准确合理，进而提升证券市场效率。对证券市场而言，上市公司股票准确定价具有重要意义。因为证券市场是资本形成的主要场所，股票价格的准确程度直接影响资本配置效率，不论股票价格高于或低于其实际价值，都会减损资本配置效率，不利于证券市场资本形成功能的发挥。金融学理论将有效资本市场假说分为三种类型，其中在半强型有效市场中上市公司股票价格与其已公开的信息密切相关。全球主要证券市场均被认为是半强型有效市场，因而若想精准确定股票价格，就需要上市公司尽可能多地公开披露信息。目前ESG投资方兴未艾，只有上市公司提供充分ESG信息，上市公司股票价格才能反映其真实价值，证券市场配置ESG投资资金的效率也才能得以提高。因此，对投资者和社会而言，强化ESG信息披露均有重要价值。
由于存在“搭便车”问题和“信号传递不畅”问题，上市公司缺乏主动披露ESG信息的动力。实施强制性ESG信息披露制度才能矫正各类市场失灵问题，更好地满足投资者等群体的ESG信息需求。因此，理论上强制披露的制度效果更优。
第一，ESG信息具有公共物品属性，某家上市公司一旦披露ESG信息就可能为同类上市公司所利用，由此导致的“搭便车”问题将使ESG信息供给短缺。信息披露的“搭便车”问题存在两种情形：一种情形是某家上市公司披露的信息可能会包含行业信息，其他同类上市公司可能借此调整其经营计划，其他上市公司的投资者也将因此获益，但披露信息的上市公司却不能向这些投资者收费；另一种情形是某家上市公司在信息披露时为突出本公司特色优势，可能就需要披露同类上市公司信息作为对比，如此一来也会出现同类上市公司单纯受益的“搭便车”问题。基于相同原理，这两种“搭便车”问题在ESG信息披露中同样存在，因此上市公司可能不会自愿披露ESG信息。
第二，根据迈克尔·斯宾塞提出的信号发送理论，上市公司披露ESG信息的行为本身就是向证券市场发送与投资者加强沟通的信号，不愿披露ESG信息的公司会失去投资者信赖。据此，上市公司本应有主动披露ESG信息的充分激励。但是，信号发送理论的设想很难实现。其一，当前环境下可能存在前述“搭便车”等问题，上市公司不披露ESG信息未必是因为其ESG信息偏向负面，也可能源于上市公司无法充分获得披露ESG信息的益处等正面原因。因而，此类上市公司一般不会失去投资者的信任和投资。其二，信号发送理论本身存在逻辑漏洞。即使不存在“搭便车”等问题，信号发送理论似乎只解决了上市公司是否披露ESG信息的问题，但无法确保上市公司完整披露各类ESG信息。由于处于信息劣势方的投资者缺乏验证手段，出于吸引投资的目的，上市公司更可能选择性披露对其有利的ESG信息，而尽可能少地披露对其不利的ESG信息。因此，信号发送理论难以圆满解决ESG信息供给短缺问题。
基于上述探讨可知，市场自发调节机制在ESG信息披露领域存在失灵问题。如果实施自愿性ESG信息披露制度，多数上市公司可能不会主动披露充分的ESG信息，广大投资者也较难获取、利用ESG信息。这将导致ESG投资者更难阻止其投资组合面临的某些系统性风险，进而可能影响其投资收益。同时，这也将导致ESG投资的错误定价和资本错配。因此，实施强制性ESG信息披露制度具有充分的理论价值和现实意义。
除了能够有效化解ESG信息供给短缺问题之外，实施强制性ESG信息披露制度也有助于针对性解决其他市场失灵问题。第一，证监会可以规定上市公司必须披露的ESG信息之具体事项及其披露程度，从而显著提升ESG信息披露质量。第二，证监会可以规定上市公司均采用相同的ESG信息披露标准，实现披露标准统一和信息可比。第三，证监会还可以建立ESG信息强制鉴证规则，提高上市公司披露的ESG信息的可信度。如果ESG信息供给充足，证券分析师等市场参与者可以更深入开展研究，进一步提高证券市场对ESG信息真实性的鉴别能力。
尽管主流观点认可强制性ESG信息披露制度的应用价值，但也有少数观点对此提出质疑。不过在认真审视后，此类质疑均存在可驳之处。
首先，有美国学者主张证券监管的初衷是保护散户投资者和“维护公平、有序、高效的市场”，但强制性ESG信息披露制度旨在满足机构投资者的信息需求，且其最终目的是促进社会公共目标，因此该制度有违证券监管初衷。然而，该质疑观点缺乏说服力。一方面，散户投资者对ESG信息同样有很强需求。另一方面，尽管在美国信息披露的目标主要是保护散户投资者，但也从来不局限于此，信息披露还被认为有助于维持社会对公司行为的控制。中国的情形同样如此。证券法第1条同时将“保护投资者的合法权益”和“维护社会经济秩序和社会公共利益”作为立法目的，就直接表明促进社会公共目标同样是信息披露制度的目标。
其次，有观点质疑强制性ESG信息披露制度将过度增加上市公司的披露负担。但是，已有为数不少的上市公司自愿披露ESG信息，而且采取分阶段、分类别的制度实施方式还能降低披露合规成本，因此实施强制性ESG信息披露制度后上市公司的成本并不会显著提高。此外，对于支持ESG的投资者而言，其在自愿披露情形下寻找识别ESG信息也将付出重大成本。总之，实际披露成本可能并不像质疑观点所认为的那样高昂。不过，在制度构建时也确有必要设计降低成本的适当规则。
再次，有观点担忧强制性ESG信息披露制度可能加剧虚假陈述诉讼风险。不过，这一问题并不会产生严重后果。这是因为，上市公司披露的许多ESG信息是预测性信息，适当的“免责声明”和安全港规则能够有效降低ESG信息给上市公司带来的诉讼风险。
最后，有观点认为强制性ESG信息披露制度可能造成信息过载，妨碍投资者有效利用信息。然而，这一质疑与事实严重相违背，当前证券市场存在的主要问题是高质量ESG信息供给存在较大“赤字”，并导致支持ESG的投资者缺乏足够可用信息。
三、强制性ESG信息披露制度的域外经验
为应对自愿性ESG信息披露制度产生的问题，当前各法域兴起了创建强制性ESG信息披露制度的浪潮。如下文所述，欧盟在2022年11月正式立法建立强制性ESG信息披露制度，新加坡则建立了半强制性ESG信息披露制度。美国也于2022年3月发布建立强制性气候相关信息披露制度的征求意见稿。考察域外相关制度，欧盟和新加坡是两种典型类别，两地制度经多年演进日臻成熟，能够为我国创制适宜的强制性ESG信息披露制度、解决前文所述问题提供丰富参考经验。
自2011年起欧盟便在相关文件中多次确认提高ESG信息透明度的重要性，2014年欧盟付诸立法行动，出台非财务报告指令。这是欧盟构建体系化的强制性ESG信息披露制度的初次努力。非财务报告指令规定，ESG信息披露遵循“不遵守就解释”原则，受规管公司仍享有是否披露ESG信息的裁量空间。受规管公司可以选择适用欧盟成员国、欧盟、国际组织发布的披露标准，或者在满足一定条件时不依赖上述披露标准。此外，强制鉴证要求仅限于是否披露指令规定信息，至于是否要求独立鉴证机构核实信息内容则由各成员国自行决定。非财务报告指令灵活性有余，而强制性较弱。欧盟学者认为，非财务报告指令是“没有牙齿的老虎”，激励ESG信息披露的效果并不理想。欧盟立法者也认为，非财务报告指令导致了ESG信息供给总量较少、信息的可靠性和可比性程度不高等问题。鉴于非财务报告指令的缺失，2022年11月欧盟通过公司可持续报告指令（Corporate Sustainability Reporting Directive，以下简称《指令》），不再适用“不遵守就解释”原则，转而构建“真正的”强制性ESG信息披露制度。下文结合《指令》内容对其主要制度设计进行分析。
第一，《指令》适用范围较广泛，并采用分类延期适用规则。《指令》规定，除上市的微型公司外，大型公司、上市的中小型公司等均应遵从《指令》要求披露ESG信息。同时，《指令》也根据公司规模差异，设置轻重相宜的披露负担。大型公司最晚应于2025年适用《指令》，上市的中小型公司可以选择延迟到2028年适用《指令》。
第二，《指令》继续采用非财务报告指令提出的“双重重大性”（double materiality）原则。该原则具体是指公司既应披露对理解公司行为如何影响ESG事务所必要的信息，又应披露对理解ESG事务如何影响公司所必要的信息。可见，双重重大性原则旨在同时满足投资者和其他利益相关者的信息需求。
第三，《指令》规定的ESG信息披露范围非常广泛。在整体层面，公司应披露其商业模式和战略中ESG事务的简要描述、与ESG相关的有时限目标的信息、进展信息及目标科学性的声明、公司机关在ESG事务上所扮演角色的信息等多项信息。此外，《指令》还规定了下文所述ESG信息披露标准中应纳入的ESG信息的具体类别：在环境主题方面，公司应披露气候变化、水资源、资源利用、污染等方面信息；在社会与人权主题方面，公司应披露两性平权、残疾人权益、工作条件等方面信息；在治理主题方面，公司应披露公司机关在ESG事务上的作用、商业道德、政治影响力活动等方面信息。
第四，《指令》建立了统一的ESG信息披露标准。其一，《指令》要求制定统一的ESG信息披露标准，该举措能够针对性解决ESG信息披露的可比性问题。其二，《指令》要求披露标准在制定时应妥善考虑相关国际标准和欧盟相关规定。其三，考虑到不同公司的规模差异性，《指令》要求单独制定更符合上市的中小型公司特点的ESG信息披露标准。
第五，《指令》建立了ESG信息强制鉴证规则。《指令》对《审计指令》进行修改，明确ESG信息应适用强制鉴证。欧盟委员会将在2026年10月前制定“有限保证标准”，并在2028年10月前制定“合理保证标准”，以供鉴证人员遵照执行。
第六，《指令》确立了ESG信息披露豁免制度。例如，上市的微型公司可以豁免适用《指令》。再如，若集团母公司在合并管理报告中披露了集团整体的ESG信息，且其中已经披露与附属公司有关的信息，则附属公司可以豁免相应披露义务。不过，若附属公司位于其他国家，则该成员国可以要求附属公司发布合并管理报告的合适翻译版本。
新加坡现行ESG信息披露制度主要规定在新加坡交易所（以下简称“新交所”）出台的《主板规则》及其附录之中。2011年新交所出台《上市公司可持续发展报告指南》，要求上市公司自愿披露ESG报告，2016年新交所修改《主板规则》，出台《可持续发展报告指南》（以下简称《指南》），引入“不遵守就解释”原则，并要求所有上市公司披露ESG报告。随后，新交所于2020年修订《指南》，又于2022年修订《主板规则》和《指南》，历次修订均延续“上市公司均应披露ESG报告”规则和“不遵守就解释”原则。“不遵守就解释”模式介于自愿披露和“真正的”强制披露之间，新加坡的制度安排也可称为半强制性ESG信息披露制度。下文对新加坡现行ESG信息披露制度进行框架性阐释。
第一，新交所坚持采用“不遵守就解释”的披露原则。根据《主板规则》第711B条第2款的规定，上市公司原则上应披露下文所述的六项“主要部分”，如果上市公司不披露相关信息，就需要说明排除披露的情况，替代性做法以及相关原因。不过，《指南》也规定少数行业在气候信息披露方面应适用强制披露模式。具体而言，从2023财年开始，农业、食品和森林产品行业、金融行业、能源行业的上市公司必须披露气候信息；从2024财年开始，强制披露范围扩大到材料和建筑行业、运输行业的上市公司。
第二，新交所采用单一重大性原则。《指南》规定，上市公司应披露可能影响投资者决策的ESG风险或机会。同时，《指南》也指出，在ESG报告中披露的重要信息一般应具有财务重大性。上述规定延续了传统财务信息披露所遵循的重大性标准。不过，《指南》也多处阐述上市公司应考虑满足其他利益相关者对ESG信息的需求。
第三，结合《主板规则》第711B条第1款和《指南》的规定，ESG报告应包括以下六项“主要部分”：重大ESG因素，按照TCFD标准披露气候信息，与重大ESG因素相关的政策、惯例和绩效，与重大ESG因素相关的公司未来一年目标，编制ESG报告所依据的披露标准，有关ESG实践的董事会声明和相关治理结构。
第四，新交所在ESG信息披露标准方面的规定较为复杂。首先，整体而言，新交所并未强制规定统一的ESG信息披露标准，《指南》仅要求上市公司优先选择国际公认的披露标准，如全球报告倡议组织编制的标准。其次，气候信息是前述规则的例外。所有上市公司均应采用TCFD标准披露气候信息。最后，为了提高ESG信息的可比性，新交所出台了不具强制性的《通用核心ESG指标入门》，为上市公司披露ESG信息提供必要指导，其中包含27项核心ESG指标，不少涉及定量披露要求。
第五，为提高ESG信息真实性，《主板规则》第711B条第3款规定了内部审阅和外部鉴证两种保障方式。具体而言，上市公司的ESG报告均应进行内部审阅。同时，《指南》规定，董事会需为本公司ESG报告的真实性负责。此外，上市公司还可以对ESG报告进行独立的第三方鉴证，但独立鉴证并非强制要求。
虽然欧盟和新加坡的ESG信息披露制度有着较大差异，但比较两地制度可知，其制度内核具有相似性，并且均能一定程度上解决自愿性ESG信息披露制度产生的多种问题。当然，由于欧盟制度设计更为严格，因而制度效果更佳。
第一，欧盟和新加坡均在很大程度上解决了ESG信息供给不充分的问题。一方面，两地制度适用范围广泛。在欧盟，除微型上市公司以外的所有上市公司均需披露ESG信息；在新加坡，ESG信息披露范围覆盖所有上市公司。另一方面，欧盟和新加坡的制度设计均能促进上市公司披露宽泛详细的ESG信息。不过，由于欧盟采用双重重大性原则，而新加坡采用单一重大性原则，因而欧盟规则更有助于促进上市公司充分披露ESG信息。
第二，欧盟和新加坡通过统一ESG信息披露标准提高ESG信息供给质量。欧盟《指令》要求建立统一的ESG信息披露标准。新加坡《指南》虽然允许上市公司自由选择披露标准，但范围限于极少数国际公认标准，同时新加坡出台了《通用核心ESG指标入门》作为上市公司ESG信息披露的统一指引，而且新加坡在气候信息方面统一采用TCFD标准，因此新加坡其实也在相当程度上统一了信息披露标准。确立ESG信息披露标准后，上市公司披露宣传性、模糊性、非实质性ESG信息的自由裁量空间被大幅限制，只能按照相关标准实施披露，因而ESG信息披露质量得以提高。
第三，欧盟和新加坡还通过统一ESG信息披露标准有效解决ESG信息可比性较低的问题。允许采用多样化标准将损害市场比较上市公司ESG实践的能力，即使存在第三方评级机构也无法完全弥补这一问题。采用统一标准则为不同上市公司披露ESG信息提供了比较标尺，方便投资者比较不同上市公司的ESG表现。不过从制度效果上来看，由于新加坡还允许上市公司自主选择披露标准，同时《通用核心ESG指标入门》不具强制性，因而其解决信息可比性问题的效果相对较弱。
第四，ESG信息强制鉴证规则能够有效化解ESG信息的真实性疑虑。非财务报告指令设置了程度较低的鉴证要求，但欧盟官方针对非财务报告指令所作调查即显示，74%的信息使用者认为ESG信息不具可信度。因此，唯有如《指令》一般设置强制鉴证规则才能提升ESG信息的真实性。尽管目前对预测类、定性类ESG信息的鉴证存在困难，但随着鉴证人员专业能力的逐步提升，此类困难将有望在未来得以缓解。
第五，应注重平衡强制性ESG信息披露制度给上市公司带来的成本。强制性ESG信息披露制度会增加上市公司披露成本，对规模较小的上市公司影响更大。《指令》在扩大强制性ESG信息披露制度适用范围的同时，也注重通过克减或豁免ESG信息披露义务等方式减轻此类上市公司的披露成本。在“不遵守就解释”原则之下，新加坡上市公司也有一定空间自主决定是否披露某些ESG信息，从而控制披露成本。
四、我国强制性ESG信息披露制度的规则构造
结合前文理论探讨和域外制度经验，制定实施强制性ESG信息披露制度，更能针对性地解决我国现行ESG信息披露制度存在的实践问题，满足投资者等群体的ESG信息需求。在规则构造过程中，我国应充分考虑现阶段证券市场基本情况，并参酌域外已有制度实践的经验教训。基于此，本文提出如下规则构造建议。
不同法域关于强制性ESG信息披露制度的“强制性”程度存在差异，欧盟最新立法选择了“真正的”强制性模式，新加坡现行立法则选择了半强制性模式。目前，部分学者主张我国应构建“不遵守就解释”的披露模式。但是，创建ESG信息披露制度的目标主要是为ESG投资者提供必要信息，以服务于该类投资者的投资决策。结合域外制度发展史、交易所竞争的时代背景来看，“真正的”强制性ESG信息披露制度才是达成制度目标最为适宜的制度选项。因此，本文更支持我国未来建立“真正的”强制性ESG信息披露制度。
从域外制度发展史来看，ESG信息披露制度的强制程度越高，制度效果越好。就欧盟而言，2014年非财务报告指令仅采用了有限强制的ESG信息披露制度，但欧盟官方评估认为非财务报告指令导致ESG信息披露的充分性、可比性、真实性等都存在显著不足。正因如此，欧盟才出台《指令》，并创建“真正的”强制性ESG信息披露制度。就新加坡而言，新交所自2011年实行ESG信息披露制度后，就不断提升ESG信息披露制度的强制程度。究其原因，也是因为随着强制性程度提高，ESG信息披露效果将随之提高。这一点从新交所发布的官方报告中可以很清楚地得到证明。新交所发布的《2021年可持续发展报告审查》显示，在“不遵守就解释”模式下，仅有约35%的上市公司在ESG报告中披露了与气候变化相关的公司表现数据。因此，为提高气候信息披露的供给、质量和可比性，新交所决定针对部分行业进一步实施“真正的”强制披露模式。
从交易所竞争的时代背景来看，建立“真正的”强制性ESG信息披露制度有助于我国交易所赢得国际竞争优势。我国正在努力建设国际金融中心，并扩大证券市场对外开放程度。这一努力不可避免地会涉及与美国、日本、新加坡等地交易所竞争国际投资资金。ESG投资理念目前已经越来越受到国际大型投资机构的重视，为吸引国际ESG投资资金，美国、新加坡等地交易所都在争相迈向“真正的”强制性ESG信息披露制度，日本东京交易所也强制要求上市公司自2023年开始披露气候信息。当前沪深交易所面临激烈竞争，若不在强制性ESG信息披露制度建设方面跟进国际潮流，我国交易所的竞争力将被削弱。
强制性ESG信息披露制度的核心规则包括重大性标准、信息披露标准和信息强制鉴证规则。参考欧盟和新加坡的相关监管规则，我国更适合采用双重重大性原则，建立统一的ESG信息披露标准，并分阶段实施ESG信息强制鉴证规则。除核心规则外，我国还应创建ESG信息披露豁免规则、差异化披露规则等配套规则。
1.采用双重重大性原则
双重重大性原则的含义是上市公司应披露对投资者和其他利益相关者而言重要的ESG信息。该定义表明双重重大性原则所指向的信息披露对象既包括投资者，也包括其他利益相关者。而单一重大性原则所指向的信息披露对象仅包括投资者。较之单一重大性原则，双重重大性原则能够更好实现ESG运动的目标。因为投资者和其他利益相关者的行为对推进上市公司可持续发展均有正向作用，缺乏ESG信息将减弱其他利益相关者向上市公司问责的能力。尽管ESG信息披露制度的主要目标是满足投资者的信息需求，但其他利益相关者也依赖这一制度获取信息。双重重大性原则显然更能满足投资者和其他利益相关者的ESG信息需求。因此，我国ESG信息重大性标准应采用双重重大性原则。
结合我国现有相关规则来看，兼顾投资者和利益相关者信息需求的立法目的实际上已经体现在现有规则之中。例如，2018年证监会修订的《上市公司治理准则》第91条第1款规定：“鼓励上市公司除依照强制性规定披露信息外，自愿披露可能对股东和其他利益相关者决策产生影响的信息。”该条款已经将投资者和其他利益相关者均作为上市公司自愿信息披露的对象，与双重重大性原则具有相通性，只是其立法目的仍定位为鼓励自愿披露。基于此，在我国实施强制性ESG信息披露制度时，采用双重重大性原则也具有规则延续性。
2.建立统一的ESG信息披露标准
统一ESG信息披露标准对实现ESG信息披露的充分性、可比性等均具有重要价值，欧盟最新立法采用了统一披露标准，新加坡的立法趋势也在朝着统一披露标准大幅靠近。因此，我国应建立统一的ESG信息披露标准。建立统一披露标准有两种路径抉择。一是由监管部门在现存的国际国内多种ESG信息披露标准中择一认定为官方标准，二是由监管部门自行制定一套披露标准并颁行实施。基于我国监管部门制定信息披露标准的历史传统，同时监管部门制定的披露标准在权威性、专业性等方面更具优势，因此第二种方式更为合适。在确定ESG信息披露的具体事项方面，我国应参考欧盟、新加坡等地规则，但更应参考主流国际披露标准。目前最值得关注的国际标准应是国际可持续发展准则理事会（International Sustainability Standards Board）即将出台的ESG信息披露标准，该标准已获得二十国集团领导人表态支持，具有较高国际公信力，并有望成为全球主流标准。我国未来在制定统一ESG信息披露标准时，应注重借鉴该主流国际标准。
同时，在确定ESG信息披露的具体事项方面，我国还应结合现阶段国情作适当调整。因为不同时空环境下政府和投资者重点关注的具体ESG事项不尽相同，因此ESG信息披露的具体事项应体现出本地特色。例如，在环境信息领域，欧盟将生态系统信息纳入强制披露范围，但由于我国确立了碳达峰碳中和目标，因此碳排放信息、气候变化信息等应成为我国环境信息披露的重点，而生态系统等方面信息虽然重要，但似乎并非当下重点。再如，在社会信息领域，某些地区投资者可能更关注种族平权信息的披露，但我国现阶段的重大社会关切是乡村振兴和共同富裕等问题，而非种族冲突问题，我国更应将上市公司促进乡村振兴和共同富裕等方面的信息纳入强制性社会信息披露范围。
此外，我国披露标准应注重设置量化指标，因为定量描述比定性描述更能提高ESG信息的可比性。同时，我国披露标准还可考虑鼓励上市公司披露预测性ESG信息，进一步促进ESG信息供给。
3.分阶段实施ESG信息强制鉴证规则
ESG信息强制鉴证规则旨在要求上市公司聘请独立鉴证人员对其披露的ESG信息的真实性进行核验，并提供合理保证。尽管该规则可能面临增加上市公司ESG信息披露负担的争议，但从成本收益分析视角来看，实施ESG信息强制鉴证规则的收益显著大于成本，我国应建立ESG信息强制鉴证规则。
一方面，从收益维度来看，真实可靠的ESG信息是开展ESG投资、发挥证券市场资金配置功能的基石。而唯有对ESG信息进行鉴证，才能大幅增强ESG信息的真实性。因为普通投资者缺乏专业能力和足够精力，难以对ESG信息的真实性进行核实。而仅凭证监会的监管力量，也不足以对违规披露行为起到根本遏制作用。此外，由于开展鉴证活动需要额外支付费用，结合私人秩序理论可知上市公司自愿对ESG信息进行鉴证的积极性不高。新交所发布的《2021年可持续发展报告审查》即显示，仅有2.8%的上市公司对ESG报告进行了独立验证。可见，建立ESG信息强制鉴证规则，是提高ESG信息真实性的必要选择。另一方面，ESG信息强制鉴证规则虽然会增加上市公司合规成本，但是成本相对可控。其一，根据上市公司规模分类确定ESG信息披露制度的适用时间和ESG信息披露范围，可以减轻中小规模上市公司的鉴证成本。其二，在实施过程中若循序渐进提高鉴证要求，就能够给予上市公司较长适应时间，不会显著提高鉴证成本。
参考欧盟的制度经验，我国ESG信息强制鉴证亦应分阶段实施，以为上市公司和鉴证行业留足适应时间。在为期2-3年的初始过渡阶段，监管部门可以仅要求鉴证人员作出有限保证。初始过渡阶段结束后，监管部门可提高鉴证标准，要求鉴证人员作出合理保证。
4.创建强制性ESG信息披露的豁免规则
如前所述，赋予上市公司披露ESG信息的义务，必然会增加上市公司经营成本。在强制性ESG信息披露制度目标能够达成的前提下，应减轻上市公司披露成本，我国可在参酌欧盟制度经验基础上，考虑建立强制性ESG信息披露的豁免规则。
第一，我国可豁免微型上市公司的强制性ESG信息披露义务。目前我国并无大、中、小和微型上市公司的法定划定规则，本文建议可以从市值、年度营业收入、员工人数等维度进行划分。第二，我国可建立附属公司披露豁免规则。如果上市公司是某家集团公司合并报表内的附属公司，而且该集团公司发布了符合要求的ESG报告，那么可以豁免上市公司单独披露ESG报告的要求。第三，我国可确立在两地或多地上市的公司的豁免规则。目前部分公司不仅在沪深交易所上市，还同时在美国、新加坡或者欧洲等地上市，如果该类公司按照其他交易所要求披露了ESG信息，并且相关披露也符合我国披露规则，那么本文建议不必要求境内上市公司重复制作ESG报告，只需要求其将ESG报告翻译为中文版本并按规定公布。
5.建立差异化ESG信息披露规则
差异化信息披露规则有助于促进实质公平、提高市场效率。在ESG信息披露领域，中小型上市公司承担成本能力相对较弱，实施差异化ESG信息披露规则能够减轻中小型上市公司的披露成本，从而增进实质公平和市场效率。因此我国应参考欧盟的经验，建立差异化ESG信息披露规则，给予中小型上市公司一定优待。
第一，我国可考虑另行制定一套适合于中小型上市公司的强制性ESG信息披露制度。在欧盟《指令》中，中小型上市公司的披露事项仅约为大型上市公司的一半，同时某些事项也只要求中小型上市公司简化披露。欧盟做法值得我国借鉴，我国也应考虑免除或者简化中小型上市公司某些方面的披露要求。
第二，我国可给予中小型上市公司适用强制性ESG信息披露制度更长的过渡期。目前我国多数上市公司尚未披露ESG信息，未来我国在实施强制性ESG信息披露制度时，应给予所有上市公司2年过渡期限以便其作好相应准备。而针对中小型上市公司的过渡期理应更长，可考虑给予其4年过渡期，以减轻其披露成本，并便利其进行更充足准备。此外，我国还可以考虑在过渡期的后半段要求中小型上市公司适用“不遵守就解释”的披露模式，从而更顺利完成过渡。
结语
我国现行ESG信息披露制度整体以自愿披露为主，现行制度在实践中产生诸多市场失灵问题，难以支撑ESG投资的发展。从法理层面思考，建立强制性ESG信息披露制度具有充分的正当性。首先，ESG信息对投资收益、股票准确定价等均有重要影响，强化ESG信息披露对促进ESG投资具有重要意义。其次，相较于自愿披露，强制披露能够更有效化解市场失灵问题。最后，少数质疑强制披露的意见亦有可驳之处。考察欧盟和新加坡最新ESG信息披露制度，两地规则设计均有值得借鉴的经验，不过欧盟规则构造的效果更佳。在规则构造层面，我国应斟酌域外经验教训以及本国国情，建立“真正的”强制性ESG信息披露制度，并构建由双重重大性原则、统一ESG信息披露标准、ESG信息强制鉴证规则、披露豁免规则、差异化披露规则等构成的规则体系。
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